拼多多到底值不值470億？

海豚智庫整理（查看全榜單可閱讀《2019年中國電商100強揭曉》）

2018年7月上市后，拼多多股價經歷了大起大落。同年8月拼多多面臨“假貨風波”的輿論，股價一度暴跌。今年3月發布其上市以來的第一份財報，GMV增速和用戶增長的疲軟引發了市場質疑，股價也從年報發布后調整了三分之一。7月股價逐漸回暖，8月第二份財報展現出良好業績，市場的積極態度讓股價一度躥升16%，到9月11日達到峰值。截至美東時間10月30日收盤，拼多多市值已經達到475.17億美元，相比上市當天增幅超過90%。

數據來源：英為財情，海豚智庫

公開數據顯示：10月24日收盤，拼多多以464.48億美元市值超越京東的448.17億美元，至今領先京東，躋身互聯網企業第四位。如日中天的拼多多還有沒有想象空間？

? 海豚智庫估值討論：

根據相對估值法：對比阿里、京東，其PGMV取區間0.16-0.62。拼多多的GMV增速更快，但是take rate數值更低，據此取中位值偏低的PGMV為0.4，今年上半年拼多多發布財報LTM Q2達到7091億元，預計2019年全年GMV達到11500億元，約1630億美元，則P/GMV估值法對應650億美元。

另外，根據三家企業的take rate數據：阿里和京東顯著高于拼多多，這是由平臺特點決定的，所以我們在用P/GMV方法估值時，需要考慮到GMV的向營收的轉化率，GMV能上去，take rate上不去，增長僅是線性的。

綜上，我們認為拼多多合理估值約650億美元，還有約35%的漲幅空間。

估值參考：

由于拼多多還處于GMV核心驅動的初期虧損階段，不適用PE估值，PS估值難體現初期相對高速增長的優勢，且拼多多并非社交平臺（社交平臺多用ARPU值法估值），所以用PGMV的相對估值法較為合適。

? 拼多多業務介紹:消費降級下的“拼團”

拼多多是在爭議聲中崛起的。這匹黑馬從成立到上市只用了3年時間，當市場預測電商之戰格局已定時，拼多多完成了彎道超車，從滲透率到日訂單數都直指頭部電商。而成長背后依靠的是令一線城市中高端用戶無法認同的微信群拉頭拼團模式，以及廉價低質貼著“消費降級”標簽的商品。即便如此，拼多多也不可否認地做到了行業頭部的規模。

數據來源：拼多多官方

拼多多利用社交關系作為網購背書，是典型的拼團式購物平臺。不設購物車，隨機拼單或邀請好友拼團是拼多多的特點。通過激勵消費者主動邀請朋友參與購物、獲取折扣，以在短時間內低成本獲客。

拼多多拼團方式

“C2M模式”是拼多多薄利多銷的基礎——消費需求定制生產計劃。舉個例子，農戶可以越過分銷商，直接在拼多多平臺上銷售農產品。在供應端，小規模農戶自愿與拼多多合作提供折扣；在需求端，拼多多可以更低的價格吸引和服務更多的消費者。所以拼多多的商品普遍低價。

傳統電商供應鏈（左）VS拼多多C2M模式（右）

拼多多的拼購模式和C2M模式讓制造商（工廠）直接觸達大量消費者，賦能商家以需定產，制定更精準的規模產銷計劃，借此拼多多吸引了大量制造商與其合作。在AI和大數據等技術的支持下，拼多多為消費者提供智能產品推薦，從而提高消費者購物頻率，進一步提高平臺和商家的變現率。由此推測，使用拼多多商家的投資回報收益率趨于上升。

作為中國發展最快的電商平臺：拼多多用3年時間，成為中國電商市場份額占比第三的企業；4年時間，市值超京東，成為第四大互聯網企業。

數據來源：eMarketer，海豚智庫

拼多多的高速發展離不開其掌舵人黃錚。2007年離開谷歌的黃錚后先后創辦了手機電商、電商代運營和游戲公司；2015年4月成立拼好貨，創立社交電商模式，同年9月孵化拼多多。意味著在創建拼多多前，黃錚已精熟電商業務。加上公司團隊成員涵蓋谷歌、微軟、阿里、騰訊等科技電商企業，技術背景和相關行業經驗，構成了拼多多高速發展的基石。在2019胡潤百富榜中，馬云以2750億財富第三次成為中國首富，馬化騰以2600億穩居第二，白手起家的黃崢成為首位進入前十的80后，過去一年身價漲了400億，以1350億位列第七。

? 業績一覽：高漲的活躍用戶和客單價支撐GMV穩固上行

爆發式增長的GMV，讓拼多多成為國內第三大規模的電商平臺。2018年拼多多全年GMV同比增長234%，至人民幣 4716 億元。截至2019年6月30日的12個月期間，拼多多GMV達7091億元，較去年同期的2621億元增長171%，占中國在線零售市場的7%。拼多多未公布單季度GMV，由12個月統計的按季度披露的GMV來看，環比增速放緩，接近30%。預測今年LTM Q3/Q4將達到8800/11500億元，即年度GMV過萬億。對比往年全年GMV增速以及其他電商巨頭，海豚智庫看好拼多多客單價上漲及活躍用戶的穩定增長，以10%的季度復合增長率預測未來3年銷售額——拼多多將在2022年達到3.6萬億GMV。

數據來源：拼多多官方，海豚智庫

就每個訂單平均的GMV而言，2018年拼多多是42.5元人民幣，而阿里巴巴是 97.3元人民幣（2019財年）。

據財報數據：拼多多在2017Q2終止了從商品銷售獲得收入，來自在線平臺的廣告和傭金收入取代自營收入，在這之前拼多多采用“平臺+自營”的模式，自營業務貢獻絕大部分營收。截至目前，拼多多的在線營銷服務業務和傭金業務都實現了穩健增長：其中線營銷服務貢獻了最多的收入，占2017年/2018年總收入的69%/88%。自營轉平臺的優勢在于：庫存管理等壓力更低，不需對自營品牌投入更多資源，讓品牌競爭良性發展。

數據來源：拼多多官方，海豚智庫

就整體營收而言，預測拼多多的高速成長將趨于穩定。2017年拼多多收入僅有17.4億元，2018年一舉突破百億大關，增速達到650%。如果按季度細分，僅是2018Q1的13.9億元就直逼2017全年收入，多因業務平臺化造成。而今年Q1/Q2營收45.45/72.93億元，同比增速達到220%/170%，預測全年營收突破300億元。主要因為百億補貼加持，以及平臺商品上行，例如家電及數碼產品的推廣等?？紤]到補貼政策的非持久性，未來3年營收增速將放緩，以80%-30%的增速過渡，預測各時點拼多多營收如下圖。

數據來源：拼多多財報，海豚智庫

作為GMV增長的基石，拼多多活躍用戶量和客單價也是齊頭并進。

據國家統計局發布的報告顯示：截至2018年末，我國網絡購物用戶規模達6.1億，占網民總體的73.6%。流量告竭，市場總體增速放緩。2018年，頭部電商平臺阿里、京東、拼多多新增年度活躍用戶6810萬，不足2017年1.4億人數的一半。到了2019Q1，三者合計新增年度活躍用戶4800萬，約上一年同時期的一半。

平臺流量增長隨著人口紅利驟降達到了瓶頸。即便大勢如此，拼多多依舊維持了用戶數量的穩健增長。2017Q1，拼多多年活躍買家數量約為0.68億。2018Q4，拼多多年活躍買家數量達到4.19億，超越京東（3.05億），僅次于阿里（6.36億），用戶基數位列電商行業第二。截至今年6月底，拼多多平臺年活躍買家數達4.83億——較上季度新增3990萬，同比增長41%。對比阿里今年第二季度新增的2000萬用戶，拼多多同比增速超阿里一番，顯示了拼多多強勁的逆襲趨勢。

數據來源：公開數據，海豚智庫

考慮到拼多多將受益于AI等技術的使用、促銷政策的推出以及平臺良性發展，其用戶粘性隨之擴大。預測2019年至2022年活躍買家規模的復合年均增長率達到15%，并在2022年達到7.97億年活躍買家數。

數據來源：拼多多財報，海豚智庫

拼多多作為電商平臺的黑馬，其拼購的商業模式和物有所值的低價戰略，讓其在百家爭鳴的競爭中彎道超車。2019Q2其年度GMV為人民幣7091億元，同比增長 171%。在活躍買家方面，拼多多在2018Q2超過了京東的活躍買家規模，并在2019Q2達到了4.83億，同比增長41%。一邊是社交網絡獲取流量，一邊是獨特的C2M供應鏈模式以及AI等技術的加持，使拼多多能夠更好地為消費者和商家服務。

強勁的業績增長，讓市場風向帶領拼多多股價一路上行，到底拼多多估值幾何？

? 對標阿里、京東，拼多多估值650億美元

首先看阿里、京東各自上市時P/GMV的值。2014年9月阿里赴美上市，首日市值2314.39億美元，當年GMV為2.44萬億人民幣，可知阿里上市時P/GMV=0.59（匯率按當時6.25計算）；京東2014年5月上市之時，市值為260億美元，同年京東GMV為2602億人民幣，對應P/GMV=0.62（匯率按當時6.22計算）。二者在上市之初的P/GMV均處于較高水平。

其次看拼多多上市時，阿里、京東的P/GMV值。2018年7月拼多多同在美國上市，當時市場對于阿里巴巴電商業務的估值為：阿里巴巴旗下業務較為龐雜，主要分為核心電商業務、阿里云以及戰略投資三部分，其中阿里云估值175億美元，其余戰略投資業務估值1020億美元，拼多多上市當天阿里巴巴總市值近5000億美元，扣除以上估值后，其核心電商業務估值為3805億美元。

數據來源：國泰君安證券研究

由阿里財報數據，2019財年（阿里財年并非自然年）總體GMV為8530億美元，市值約3470億美元，對應P/GMV為0.6。市場預測2020財年GMV將達到9800億美元，而阿里CEO張勇對外宣稱2020財年將實現1萬億美元，目前阿里市值4600億美元，據此預計P/GMV為0.46。

在拼多多上市之時，對京東的估值：市值529億美元，2018年全年將增長至1.7萬億，對應P/GMV約0.22。市場預測京東2019年GMV約達到2萬億，目前京東市值460億美元，約合3250億元，對應P/GMV為0.16。

2019全年拼多多的GMV有望突破11500億人民幣，約合1630億美元。參考阿里及京東歷史和最新PGMV數據，以0.16-0.62為區間，結合拼多多較低的take rate，綜合比較，取中位值偏下的0.4作為參考依據，海豚智庫認為拼多多現有市值為650億美元。

按阿里、京東PGMV值趨于平緩的走勢，以0.2作為拼多多2022年的估值基礎，那么拼多多將在三年后成為千億美元級別的平臺，即1020億美元估值。

? Take rate——價格上不去，GMV有量無質

營收和GMV增加的主要作用是維持了較高水平的take rate。從計算方式來看，take rate粗略等于營收/GMV，GMV能上去，take rate上不去，增長僅是線性的。

2018年拼多多營收131.25億元，同年GMV達到4716億元，對應take rate約2.7%,與阿里2018財年3.3%的take rate仍有差異。而京東平臺2015年以后take rate基本都分布在3.2-3.5%區間內。導致差異的主要原因是平臺業務類型不同，這和拼多多的特性分不開：京東自營商品占比過半，貨幣化率更高，此外阿里客單價也遠高于主打低價商品的拼多多。

數據來源：海豚智庫

拼多多單價低、毛利有限，商家按點擊付費意愿弱。這種模式下，對于單價低的產品，商家長期付費推廣動力很小。一方面是商品本身毛利低，再加上銷售費用，整體而言付費較少。另外，平臺重點打造爆款，擠壓了其他商家空間。從這兩點而言，實質問題都涉及到商品形態和產品形態，如果繼續保持長久以來抓流量、薅羊毛的手段，消費金融無從做起、take rate難提升、最終導致GMV有量無質。

提升GMV質量需要轉型，意味著要直插京東和淘寶的核心區，加劇電商行業的競爭。由此可見，拼多多其長周期內難以超過阿里、京東對應值，這是場持久戰。所以take rate的天花板較低，亦會限制拼多多的長期估值。

? 是什么支持了拼多多的快速擴張

“農村包圍城市”的戰略自歷史以來都成功了，例如美團點評和哈啰單車等，相信拼多多亦是如此。拼多多通過在五環內外“兩把抓”策略把握住用戶增長的核心，又通過增加品類增強了用戶粘性，預計虧損狀態持續到2021年轉為盈利。

下沉流量會成為線上零售的中堅力量。截至2018年底，中國人口達到14億，占世界總人口的 18.4%。據中國國家統計局的數據，中國三線城市和農村地區的居民占中國人口的70%以上，且中國鄉村線上零售額為1.4萬億元，占中國線上零售額的 15%。海豚智庫認為，在低線市場：房貸等壓力小——消費力和消費需求不斷上升；互聯網普及，內容營銷吸引用戶瀏覽頻率變高；電商普惠，物流基礎設施完善。都有助于電商在低線城市成長。

除此以外，在中國社交網絡領域，微信是國內最大的社交網絡平臺——截至2018 年月活用戶超過10億，淘寶移動端的月活用戶約是微信一半。截至目前，京東、拼多多和唯品會的用戶規模擴張計劃都已受益于利用微信——采用拼購模式，或嵌入小程序。

一方面，拼購模式是聚集用戶流量的高效方法。根據艾媒咨詢的數據，到2018年底，中國有3.32億用戶參與了拼購，預計2020年將達到5.43億。拼購模式提供了享受折扣價格的機會，借此以帶動消費者積極性。受益拼購模式，拼多多僅用了三年時間就成為了中國擁有第二大活躍買家規模的電子商務平臺。受拼多多成功的啟發，阿里巴巴和京東也開始運營自己的拼購渠道。

數據來源：艾媒咨詢，海豚智庫

另一邊，小程序成為流量獲取新入口。根據Questmobile的數據，截至2019年4月，小程序已累積了6.81億活躍用戶，同比增長66%。小程序無需額外下載獨立客戶端，高效便捷。龐大的用戶基數和高頻次的社交聯絡可以為廣大商家和平臺帶來龐大、粘度高且成本相對較低的用戶流量。截至2019年6月,拼多多/京東 /唯品會中25%/38%/29%的的用戶流量來自于微信小程序。

數據來源：Questmobile，海豚智庫

拼多多通過拼購切入下沉市場，并有微信流量作為背書，高人一截的起跑線和正確的目的地，決定了拼多多只管悶頭跑。要事第一，一旦方向確定，成長自然更快。

? 風險與機遇并存，此道仍難

一邊是宏觀經濟風險：中美貿易戰的加劇，宏觀經濟繼續放緩和面臨高不確定性。

另一邊是中國電商行業的競爭加?。簽榱双@取增長潛力——2018年末，淘寶在其應用程序內加大推廣聚劃算入口來抗衡拼多多，而京東也推出了拼購平臺以加入低線城市爭奪戰。雖然微信流量優勢大，但是只能保證拼多多下限不低，上限值該如何提高是拼多多需要解決的問題。

此外，與競爭對手相比：拼多多的活躍買家人均的年度支出額相對較低。拼多多主要面向低線城市，向消費者提供低價商品。拼多多的低價定位，但是低價可能是高性價比，也可能是假冒偽劣。拼多多要實現高性價比需要通過C2M的模式，然而這種模式對供應鏈掌控要求極高。而作為“假貨”的后遺癥，拼多多營銷費用急劇上升會導致虧損擴大。

根據極光大數據，截至2018年，拼多多的消費者中有52%是三線及以下城市的居民，遠遠高于淘寶(46%)、天貓(42%)和京東(40%)。大多數低線城市消費者都是價格敏感的購物者。根據 Questmobile的數據，低級城市消費者比一線和二線消費者群體對價格更敏感。因此，2018年拼多多活躍買家人均的年度支出額為人民幣1127元，遠遠落后于阿里(人民幣 8757元)、京東(人民幣5493元)和唯品會(人民幣 2165元)。

針對于此，拼多多需要著手提高每個用戶的年度支出和購物頻率。首先，破除銷售假冒低質商品標簽——嚴格管控質量，嚴懲制假販假商家。其次是擴充品類，特別是在品牌產品和高單價類別(如電子產品)上。截至 2018 年底，拼多多已與國美、小米、Huggie 等 500 多個國內外品牌達成合作協議。得益于質量管控和品類擴張，拼多多活躍用戶人均的年度支出額在2019Q2達到人民幣1468元，同比增長92%，雖遠落后于其他競爭對手，但也意味著發展潛力巨大。作為一家年輕的中國電子商務公司，拼多多仍然需要時間來提升其品牌聲譽。只有嚴格的質量控制、高效的供應鏈管理、先進的技術和品類的持續擴充才能推動拼多多人均購物頻次的進一步增長。

? 新星升起，一改格局

當前的拼多多至少被低估了175億美元，然而市場對其認可在475億美元，這其中不乏投資人對其燒錢“補貼”能否持久的擔憂，更因為阿里、京東等頭部電商江山穩固，拼多多擠破頭往上鉆難度很大。如果拼多多不能持續穩定市場心理，將對其估值造成短期波動。

數據來源：海豚智庫

今年9月底，拼多多宣布以“0%到期收益率和0%票息”成功完成總計10億美元的可轉債發行，資金已經全部到賬。拼多多表示，本次可轉債發行所募資金將用于平臺研發投入和農產品上行等業務所需的基礎設施建設。這也是最近拼多多股價持續高漲，甚至超越京東的原因所在。

2018年拼多多的GMV為4716億元，營收為131億元，預計2019年GMV為11500億元，營收為302億元。假設未來3年GMV年復合增長率15%，GMV預計達到3.6萬億元。假設營收年增長率從80%-30%逐年遞減，2022年達到989億元。并且PGMV參照0.2，那么到2022年拼多多市值將突破千億美金，即1020億美元級別的互聯網巨頭。