揭開唯品會三大問題，敢問路在何方？

為什么唯品會財報剛剛公布時候，股價反而會下跌了呢，為什么后來又一路上漲了呢？

這一跌一漲，成功引起了我的注意，經過深度研究，終于發現了一些蛛絲馬跡，可能是導致唯品會股價下跌的原因。這也是唯品會接下來必須解決的一些問題。經過深度解讀，本文分兩大部分，告訴你唯品會股價下跌的原因在哪里？而從財報解讀和盈利模式的分析上告訴你未來支撐唯品會上漲的邏輯又在哪里？

? 可能引起股價下跌的原因

從我個人來看，導致股價下跌的原因有三：1.公司電商業務增速放緩。2.本季度資本開支較大，導致自由現金流為負。3.arpu正在逐漸下降。

公司業務增速緩慢

首先，唯品會的重要財務指標都明明白白告訴我們，唯品會這家公司已經不再是一家快速增長的公司。如何定義快速增長？彼得林奇提到，一般認為主要數據增長率在30%以上即為快速增長。

電商的經營數據普遍用GMV,營收等來判斷，唯品會19Q3經營數據如下：

營業收入同比增長10.0%，達到196億元人民幣。

產品銷售收入同比增速8.5%，達到184.8億元人民幣。

GMV同比增長17%，達到人民幣317億元人民幣。

一家電商公司的業績三大指標增速沒有一個超過30%，我們拿隔壁營收為例對比下，阿里巴巴Q3營收增速37%(不包括考拉)，京東營收增速28.7%，拼多多Q3營收增速123%，（和前季比已大大放緩）通過比較，我們清晰的發現，唯品會面臨的第一個問題就是作為一家電商公司來看，營收增速和GMV增速是越來越慢了，基本盤就好像一個快速疾跑跑的人停了下來。

數據來源：唯品會歷年財報

本季度自由現金流反為負

唯品會的現金流的確在變好，尤其是從18年Q4開始，經營現金流和自由現金流都開始明顯回暖，但值得注意的重要一點是本季度唯品會的自由現金流依然為負，這意味著回報給股東的現金流還為負，現在經營現金流在轉好，但資本開支仍然較大，導致自由現金流為負數。

數據來源：唯品會歷年財報

總經營現金流為正，資本開支較大，導致自由現金流歲為負，說明至少本季度賺來的現金入不敷出，賺來的錢，或者是變成了存貨，或者用來開店什么的，因此本季度存貨周轉率相應降低也能合理解釋了，后面會說。

arpu下滑

唯品會的arpu和單位訂單價格在逐漸降低，盡管唯品會的營收和GMV都是增長的，但是這是建立在新客戶增加和訂單增速增加的基礎上，arpu上升和下降對業績影響都舉足輕重，想辦法提升arpu，是唯品會面臨的重要挑戰。

數據來源：唯品會歷年財報

? 支持唯品會股價上漲的邏輯

唯品會股價上漲的原因也清晰可見，三季度唯品會利潤大幅度提高，近兩年唯品會凈利率持續走高，履約費用持續降低，其他成本費用控制得當，累計過去12個月的現金流情況在變好，最后再看唯品會的商業模式，他的真正亮點肯定不是在電子商務，而在線下。

根據之前的海豚智庫獨家爆料，（點擊這里了解情況）唯品會擬定出售品俊物流，如果真的實施，這一舉措將會給唯品會帶來至少兩個好處，第一，降低快遞成本，現在唯品會每發一個快遞的成本大概在12元左右，如果和順豐快遞合作，每單快遞成本只需要5元。履約費用的大幅度降低，會為唯品會帶來更大的凈利潤。第二個好處是，處理掉重資產，會為唯品會帶來大量的現金流，更有利于企業運營和發展。

19Q3歸屬于股東的凈利潤較上年的2.29億同比增加282.7%至人民幣8.76億，非GAAP下凈收利潤同比增長140.2%至人民幣12億元，上年同期為人民幣5.8億元。

唯品會首席財務官楊東皓則認為，第三季度強勁的營收增長與利潤同比大幅提高，得益于高利潤服飾穿戴品類的結果。

數據來源：唯品會歷年財報

楊東皓的解釋的確符合邏輯，服裝行業有著高毛利，低凈利潤的特點，唯品會的服飾類一般是奢侈品廠商的尾貨，由服裝行業的人士透入，一般情況下唯品會0.5-1折拿貨，最后3折賣出去。因此可以解釋本季度運營利潤229.7%和凈利潤282.7%的高增速。但是唯品會的凈利潤僅有4.46%，國內服裝行業里最賺錢的應該算海瀾之家，本季度海瀾之家的凈利率業為17.7%。

數據來源：唯品會歷年財報

根據財報顯示，近兩年唯品會毛利率平穩，但凈利率在持續增高。我認為，唯品會之所以毛利率穩定的同時，凈利率持續增高的原因主要得益于唯品會的履約費用費用持續下降和各費用把控合理。

數據來源：唯品會歷年財報

唯品會存貨周轉率逐漸降低，一般來說，存貨周轉速度越快，存貨的占用水平越低，流動性越強，存貨轉換為現金或應收賬款的速度越快。因此，提高存貨周轉率可以提高企業的變現能力。

目前唯品會應收賬款周轉率逐漸提高，這說明公司收賬速度快，平均收賬期短，壞賬損失少，資產流動快，償債能力強。一方面也解釋了企業經營現金流提高的原因，存貨周轉率降低，前面說過了，和本季度自由現金流為負正好對應。

數據來源：唯品會歷年財報

除了看季度現金流，還要看過去十二個月的累計現金流，唯品會過去十二個月的累計現金流狀況明顯變好，這是大部分看多機構看好的唯品會的重要論據之一，僅3季度就增加了20億的經營現金流，經營現金流的增高和之前的成本攤銷和應收帳款的回收都有關系。

數據來源：唯品會歷年財報

? 唯品會商業模式的路在何方？

唯品會的營收增速還有GMV增速已經切實說明一個問題，那就是電子商務的故事快到頭了，所以唯品會的未來之路必然不在線上而在線下。這就是為何在超市、百貨等線下舊業態不斷地收縮的時候，唯品會卻在逆勢加快了鋪店節奏。轉向線下。

這里我們要提下另外一個美國上市公司TJX，TJX是從一家處理尾貨的公司變成銷售當季商品的平價百貨公司，全美有4000家門店，出貨能力極強，目前市值700億美元。

其旗下有多條品牌線，包括TJMaxx，Marshallsl和 Winners Apparel等，并以比正價零售商低20%-60%的價格售賣全球各大品牌商品，主打“Value”，主要服務中產階級女性。

TJX在2020財年的銷售額同比增長6.4%，至104.5億美元。在美國零售行業普遍低迷的背景下，市值大幅超過梅西百貨，創造了美國百貨業的奇跡。

唯品會對自己的戰略定位正是TJX。企業好轉的標志就是看現金流，如果隨著唯品會線下店鋪鋪開，現金流能上去，以后就可以對標美股TJX。這才是唯品會真正性感的故事。

從目前整個市場經濟和拼多多的崛起來看，TJX模式在中國也令人期待，但再性感的故事，實際能不能運營好，還有待觀察。畢竟說是一回事，做起來又是另一回事，涉及了太多維度的事。你說呢？