快遞競爭越演越烈，中通如何做到全網第一的21.5%市占率？

報告重點

1）中通快遞作為電商快遞行業規模第一的企業，2020年Q2完成業務量46.0億件，同比增長47.9%，市場份額同比提升1.6個百分點至21.5%，其領先優勢有望在未來三至五年加速擴大。規模領先的背后，是公司過去17年堅守的“同建共享”文化。我們預計中通快遞2020-22年歸母凈利潤為57.5/65.8/72.0億元（此前預測2020/21年55.6/64.4億元）。

2）春秋末期，戰國將至，份額分化即將加劇。2020年是電商快遞行業競爭格局變化的分水嶺。在此前的“春秋時代”，一線快遞集體戰勝二線快遞，享受行業紅利；在此后的“戰國時代”，一線快遞內部，將進行“五進三”，甚至“三爭一”的角逐。行業將在越來越激烈的競爭中完成出清與分化。

3）企業文化才是“戰國時代”勝出的關鍵。企業若要在競爭激烈的“戰國時代”逆勢擴張，不僅需要上市公司擁有充足的資本進行產能投資，更需要加盟商信任總部，不畏激烈競爭，大膽投資明天，與總部共同成長。加盟商的投資源自于對總部的信任，信任來自多年來對加盟商的產權保護與持續賦能。在加盟制快遞超長期視角下，企業文化是比規模經濟更底層、更長維度、更難受到資本影響的競爭力。

4）“同建共享”締造信任基石，助力中通決勝戰國。中通快遞擁有成本、效率、規模優勢，這些優勢的底層來源，是過去17年的發展中，深刻地理解加盟模式，一以貫之地堅持“同建共享”文化，締造平臺與加盟商的信任關系。這種久經考驗、難以復制的信任關系，是助力中通過去、現在、未來超長期發展的最重要基石。

報告正文

2019年7月，在國君交運中通快遞首次覆蓋報告《企業文化塑造龍頭，現金充裕決勝戰國》中，我們從長期視角簡要分析了中通快遞在“春秋時代”的優勢與瓶頸，以及在“戰國時代”的風險和機遇。

2020年，行業競爭如期加劇，戰國臨近。戰國意味著Top5企業規模逐步的分化，盈利能力顯著的分化，遠期市值高度的分化。如果我們對行業發展的推導是正確的，則最終市值分化的程度，將超過大部分投資者的預期。

我們認為，中通快遞的競爭優勢在“戰國時代”將加速擴大，公司有機會在“戰國時代”迅速建立長期規模壁壘，其底層原因在于不可復制的企業文化基礎。

本篇報告，我們對“戰國時代”的行業特征、企業分化的核心動力與中通的企業文化做進一步詳細的探討。

“戰國時代”龍頭份額將加速提升

中通快遞是電商快遞行業的龍頭公司，目前規模最大、成本最低、利潤最高、資本儲備最充足。

但過去幾年，行業高增長且資本充裕，中通的產能擴張速度未獲得壓倒性優勢，公司的市場份額提升較為緩慢，五年份額提升6.1個百分點，平均每年提升1.2個百分點。

2020年，將是電商快遞“春秋時代”與“戰國時代”的分水嶺。龍頭企業的份額有望在“戰國時代”加速提升。

這背后的原因，是行業供需格局的轉變。

過去 10 年，快遞行業需求實現 27 倍的增長，行業長期處于供不應求、 共同繁榮的紅利期。

2016 年 Top5 電商快遞企業集體上市后，這種供求格局逐漸產生了轉變。Top5 電商快遞企業紛紛加大了資本開支力度，與此同時，行業增速逐漸 由 50%以上的高速增長回歸至 20-30%的中速增長區間。

2020年二季度，受益于電商行業格局的變化，行業需求再次回升至35%，大幅超出了郵政局年初18%的預測值。

而即使在如此高增長的條件下，行業二季度價格戰并未緩解，反而更為激烈。這預示著行業供需格局的轉變——經過上市后的產能擴張，行業供不應求的格局已逐漸結束。

從行業增量的分配中，我們也可以看到這個趨勢：

1. 2016年，Top5企業消化掉了行業增量的52%，這為其他企業的增長和發展留下了較大的空間。

2. 2019年，Top5企業消化掉了行業增量的108%，不僅拿走了所有增量，還擠壓了二線快遞企業的存量份額。隨著數個快遞企業退出市場，二線快遞已經消失殆盡。

這些趨勢預示著，2020 年，是“春秋時代”與“戰國時代”的分水嶺。Top5 企業共同繁榮、你追我趕的“春秋時代”逐步結束，此消彼長、強者更強的“戰國時代”逐步來臨。

“春秋時代”，秦國出不了函谷關，而“戰國時代”，這一限制將被打破， 企業間的差異將拉大。未來三到五年，行業競爭的主題不再是一線快遞 與二線快遞之間的競爭，而是一線快遞內部“五進三”和“三爭一”的 白熱化競爭。

龍頭企業將在“戰國時代”的激烈競爭中，加速擴大市場份額，完成壁 壘的建立，實現強者恒強。

行業分化的底層邏輯是文化差異

“戰國時代”的供需關系為企業之間的分化提供了外部條件，而企業之間孰強孰弱則取決于在競爭最慘烈階段的經營擴張能力與資本實力。

我們認為，這些能力受到規模、管理、運營等多方面的影響，但歸根結底，來自于企業文化。

2.1.逆勢擴張能力差異推動規模分化

在電商快遞“春秋時代”，行業供不應求，行業整體ROE水平較高。不同企業雖然效率上有所差異，但落后企業在行業紅利與資本的助力下持續擴張，追趕學習，實現增長。

而“戰國時代”行業供過于求，企業與企業間的競爭加劇，行業整體ROE將進一步下行，盈利波動風險加大。

在行業回報率較低、風險較大的“戰國時代”，企業融資與產能擴張的難度將提升。而市場份額的爭奪又要求持續的資本投入與產能擴張。

所以，逆勢擴張的能力是決定各個企業在“戰國時代”爭奪市場份額的核心能力。

2.2.逆勢擴張能力差異來自文化差異

所謂“擴張”，在加盟制快遞企業有兩層含義：1. 總部的投入與擴張；2. 加盟商的投入與擴張。

關于總部的擴張，我們在“快遞進化論初探之二”——《電商快遞的春秋與戰國》中，有過詳細的探討。我們將電商快遞企業的成本效率優勢分為三部分：短期看管理、中期看投資、長期看規模。效率高的企業又自然獲得強者更強、持續擴張的優勢。

關于加盟商的擴張，由于數據的缺乏與調研樣本的不全面，我們在當時未進行充分的研究。經過過去幾年對產業的觀察與認知，雖然我們仍難以用量化的方法得到準確的計算，但我們逐漸認知到企業文化對于加盟生態的重要性。

因此，在加盟制快遞企業的競爭中，我們提出一個比規模經濟更為底層的競爭優勢——企業文化。

企業文化，對于加盟制快遞企業而言，是一個比規模經濟更底層、更長維度、更難受到資本影響的競爭力。加盟制快遞的競爭：短期看管理，中期看投資，長期看規模，超長期看企業文化。

為什么企業文化對于加盟制快遞如此重要？

淘寶的真正客戶是淘寶賣家，加盟制快遞的真正客戶是加盟商。淘寶與加盟制快遞，本質上都是一個在一定交易契約下，為創業者服務的平臺。

很多淘寶賣家與快遞的加盟商，是投入了自身的大部分積蓄，到平臺創業。隨著生意的發展，他們還需要持續進行再投資，以擴大經營。他們的投入加起來，可能遠遠超過平臺自身的投入。這些創業者的持續投資與發展，是一個平臺生態走向繁榮的關鍵。

快遞加盟商的產能擴張，是今天投入確定的真金白銀，獲得未來根據業務量以及與總部契約核算的不確定的收入。而創業者敢于依附于一個平臺，對未來進行投資，最重要的基礎是——信任。

這種信任，需要在較長的期限內逐步形成，并在一些關鍵節點經過檢驗。桐廬系企業靠著同鄉居民彼此之間的信任起網，在快遞行業快速發展時期共同成長，并與總部經歷了一系列的產權交易與退出過程，是一個在特定時間、特定環境下培養出來的生態系統。其中，最為尊重產權的企業獲得了最好的發展。這種充分信任的生態系統，是外部資本與職業經理人難以建立起來的。

大部分長期擁有競爭優勢的企業，其核心壁壘都來自于無形資產，例如特許經營權、專利、品牌。這些企業之所以能夠長期保持競爭優勢，而不受到資本競爭的影響，核心在于其競爭優勢是資本難以在短期內建立的無形資產。

在加盟制這種平臺型企業的競爭優勢中，未在企業報表上體現出的無形資產是平臺與創業者之間的信任關系。擁有這種信任關系的企業，在相同的固定資產和資金投入下，將獲得更高的產出，體現在快遞產品上，便是相同的總部投資，可以撬動更多的加盟商投資；以及在相同規模和投資水平下，全網更低的成本、更好的服務質量。

所以，加盟制快遞在“戰國時代”的逆勢擴張能力，不僅取決于總部的融資能力，更取決于加盟商對于總部的信任。只有總部與加盟商不懼短期壓力，大膽投資明天，企業才能夠在激烈的競爭中逆勢擴張份額，建立規模壁壘。

中通快遞：信任的力量，時間的朋友

在首次覆蓋報告中，我們分析了中通的成本效率等各項優勢。

當我們了解了企業文化對加盟制快遞的重要性，結合中通的發展歷史，便明白了中通獲得各項優勢的底層原因——文化優勢。

中通是最為強調信任的加盟制快遞企業，這種文化基礎最適應加盟制快遞，因而在行業發展的一些關鍵節點，公司管理層總是能夠做出對企業有利的戰略選擇。

中通文化，用賴董事長的描述是“同建共享”。中通通過堅持“同建共享”的理念，鑄就了加盟商的信任基礎。

我們將“同建共享”文化理解為兩部分：產權文化和賦能文化。

3.1. 產權文化

加盟商加入快遞平臺，除了投入車輛、人力等成本外，更重要的投入是購買了某一片區的特許經營權，這是一種獨立的產權。

作為平臺，需要在長期持續保護加盟商的產權獨立、增值與退出機制，才能夠使這些創業者放下后顧之憂，安心投資。破壞產權價值的行為，一旦發生一次，信任就難以修復。

中通快遞在不同的發展時期，都將加盟商的產權利益放在重要的位置。并且在公司發展的關鍵節點，做出了與同行不同的戰略選擇，從而實現了彎道超車。

1. 起網追隨階段（2009年之前）

中通快遞成立于2002年，是已上市的通達系企業中成立較晚的。

起網初期，公司加盟商的件量水平顯著低于同行。這一階段，中通所做的第一件事，就是讓加盟商相信，網點可以保值增值。如果加盟商有退網意愿，賴董事長與合伙人主動借錢給他們，或者用自有資金參股網點。

賴董事長在公司投資者日上舉過一個例子：起網初期有一個加盟商投入了6萬元，但是由于公司件量較少，在一年以后提出退網，當時賬面資產價值2萬元。賴總親自幫忙聯系朋友，以5萬元的價格將區域承包，幫助加盟商以合理價格退出。相似的例子還有很多。

中通管理層，在早期階段，通過這種利益綁定行為增強加盟商信心，使加盟商相信在中通平臺上的投入可以保值增值，進而吸引有能力的創業者加入中通，順利搭建起全國網絡，使公司由小變大。

2. 追隨到領先階段（2009-2015年）

中通的彎道超車也是源自于對產權的充分保護。這種保護，在2010-14年收購轉運中心的股份制改制過程中得到了集中體現。

在電商快遞發展過程中，為了加強對末端網點的控制，需逐步將加盟的轉運中心產權收回總部。圓通、韻達分別在2013年前后完成收回，中通于2010-16年分批完成收回，申通于2018年完成收回。

根據調研與公開信息推測，中通在收回轉運中心產權時按照市場定價支付了足額溢價，所付出的對價是最高的。

轉運中心的產權價值由兩部分構成：賬面有形資產的價值與特許經營權的價值。若收購遵從市場化定價，則特許經營權價值會在總部公司賬面形成較大商譽。

中通的收購，在賬面產生了41億元的商譽價值。與主要快遞公司歷史報表的對比分析表明，中通在收購過程中，支付了足夠高的對價。

高額的收購對價，體現的是對產權市場化定價的尊重，為加盟商的投資提供了合理的退出機制。這使得中通對社會資金及優秀人才的吸引力大幅提升，大批資金與優秀的人才涌入中通，中通網絡進一步發展壯大。

這便是中通實現彎道超車的核心事件。

3.2. 賦能文化

加盟商在做投資決策時，不僅考慮公司公平的產權機制，還要考慮公司整體的競爭力，即平臺能為加盟商賦能的程度。

這一文化特征，要求企業對加盟商進行最少的“管控”，而給予其充分的自由決策空間。平臺應做的，是為創業者提供更多選擇、更強大的后臺支持。

中通在賦能方面的選擇，也最為堅定。

快遞業務

在快遞行業，加盟商需要的強大后臺，就是一個高效、低成本的干線運輸與中轉分揀網絡。

中通快遞較早樹立了這種平臺賦能思維，竭盡全力地進行干線和中轉的基礎設施投資，每年資本開支的現金流行業中最高，成為上市企業中擁有自有土地、自有車輛最多的企業。與此同時，中通抓住融資機會，儲備資本，以備特殊時期為加盟商提供充足的抗風險能力。

快遞總部的投資與現金儲備，不但能夠增強快遞網絡的實力，更重要的是發出一種信號，使加盟商足夠信任總部，從而促使加盟商積極大膽地再投資，充分擴充產能，和總部共同成長。

生態圈

中通平臺賦能文化的另一個體現，即2015年之后，公司開始圍繞快遞業務建立生態圈。

中通的生態圈構建大部分在集團層面（非上市公司層面）實施，在以下方面已經小有成就：1.快運業務順利起網后發展迅速，2019年雙十一單日貨量突破2萬噸；2.云倉業務幫助客戶“樓上發貨，樓下快遞”，2019年雙十一訂單量突破1000萬單；3.2020年開始拓展東南亞等國際地區快遞業務；4.星聯航空快遞，提升省內時效6小時，省際時效提升12小時，方便生鮮農產品的寄遞；5.中快傳媒嘗試社交、直播帶貨，為合作伙伴創收創利等。

這些業務的發展，既幫助平臺上富有余力的創業者找到新的投資方向，也幫助快遞加盟商獲得更多的業務量。對加盟商來說，是多一種選擇，多一種收益。

用平臺思維建立生態圈與簡單的企業多元化發展是不同的。企業的多元化發展，往往是一種自上而下的計劃與執行；而用平臺思維建立生態圈，是圍繞原有的生態，在外圍提供新的土壤與養料，不做干涉，等待平臺上的創業者自然生長與擴張。

這種擴張是基于創業者與平臺之間的信任，因此具有兩個顯著優勢：1. 平臺不需要投入較大資金，社會資本會基于信任自然流入；2.平臺可以避免事前不切實際的戰略計劃，由無數創業的創新、迭代與試錯完成戰略方向的最終選擇。

過去，這種信任關系，幫助中通吸引充足的資金與最優秀的人才，積累起成本、效率與規模的優勢。

未來，以這種信任關系為基礎，中通將在“戰國時代”逆勢擴張，拉大產能與規模差距，繼續擴大規模比較優勢的競爭壁壘。

未來中通的成長性如何？

“戰國時代”出清過程中，電商快遞行業的競爭將加劇，整體利潤中樞存在階段性下移的風險。同時，利潤的波動性將加大，可能出現非線性的變化。

中通快遞作為行業龍頭，雖然掌握競爭的主動權，也難免受到行業整體價格競爭的影響。

我們將對公司未來三年的盈利采取較為保守的預測，并且提示利潤的脆弱性。但越是激烈的競爭下，行業出清的速度越快，越有利于中通快遞迅速建立競爭壁壘，從而有利于公司長期盈利能力的提升。

我們預計中通快遞2020-22年歸母凈利潤為57.5/65.8/72.0億元。相關核心假設如下表所示。

PE估值法下，不考慮尚未盈利的百世集團，選取韻達股份、圓通速遞、申通快遞作為可比公司。

可比公司2021年預期平均PE為17.7倍，相比之下，中通快遞29.3倍的PE似乎已經不低。

但我們認為中通快遞的估值仍未至上限，原因有三個：

1. 行業排名決定估值排名。中通、韻達、圓通、申通分列行業第一至第四名，不同的排名意味著不同企業在未來決戰中勝出的概率和面臨的風險是不同的。排名越靠前，意味著勝出概率越高，而被淘汰的風險越低。所以中通的合理估值首先不應與行業平均水平相比，而應至少高于行業第二名韻達。

2. 中通快遞的估值對應的期限更長。行業五強中，中通快遞的資本儲備遙遙領先，這意味著即使行業價格戰加劇導致全行業虧損，在行業沒有新增融資的情況下，中通快遞是唯一可以預判能夠撐到最后的企業。因此，與其他企業不同，中通快遞的估值，隱含的企業生命周期更長。

3. “戰國時代”行業整體利潤中樞較低。未來三至五年，是行業出清的關鍵窗口，在此期間，行業整體利潤中樞較低，并不能夠反應行業長期盈利能力。戰國之后，行業格局穩定，龍頭利潤能力將提升。中通快遞的估值，應隱含行業長期利潤中樞的提升。

馬云先生說過：“今天很殘酷，明天更殘酷，后天很美好，但是大多數人死在明天晚上”。

即使對于中通而言，戰國的“明天”也是殘酷的，但是“同建共享”的企業文化，有望支持中通和他的加盟商兄弟們持續地奔跑。