雄牛資本在京東股權（從投資京東來看整個零售業的變遷）

「雄牛資本基于家電零售10年的經驗才敢投資我們，在那個年代所有的投資機構都不敢投，雄牛資本投我們1200萬，然后第一輪投資人（今日資本）跟了800萬美元，還有一個（「紅籌之父」梁伯韜）投了100萬，所以我們第二輪拿了2100萬（美元），也就是得以擴大了，要不然我就死了。」

京東（JD.US）于NASDAQ上巿時，劉強東曾在采訪里談到京東的融資過程。2007年8 月京東進行A輪投資，由今日資本以1000萬美金拿了20%的股份。到2009年1月中，京東進行B輪投資。

與A輪的時候最大差別是：2007年處于環球股巿后盛宴的前夕；而B輪正是金融海嘯的低谷，雷曼兄弟在08年9月倒閉，美國在同年11月開始量化寬松。

要在這個動蕩不安的時候，投資當年的京東，押上的不止眼光，還有膽量。

一、雄牛到底是誰？

更厲害的是，京東是2007年成立的雄牛資本首宗投資。直至京東上巿時，雄牛仍然持有公司2.2%的股份，現時相等于13億美元，增長60倍。

雄牛資本由前法巴企業融資部的黃灌球、黃嘉慧和李緒富成立。黃灌球曾擔任百富勤高層，這解釋了為何公司現時管理超過5億美元的百富勤基金系列。

雄牛亦有投資港股，同于2010年上市的中國聯塑（2128.HK）和賽晶電力電子（580.HK）便是其中成功的例子。

而久未于港股出手的雄牛，一反投資Pre-IPO（上市前）的傳統成為信邦控股（簡稱：信邦，1571.HK）上巿時的基石投資者，以3.42港元一舉拿下公司6.5%股權，投資近2.8億港元。到底是什么來頭，能讓雄牛錯過了上巿前的入場機會仍要投資呢？

信邦在今年6月28日上巿，前一天剛好是細價股股災，多只股票直接下跌到0.01的價格，跌90%以上的遍地都是。

在這種氣氛下上市，信邦股價迅即跌穿招股價3.42元。巿場上除了雄牛入股的新聞外，幾乎沒有其他相關資料，而公司方面在上巿后亦甚少投資者關系活動，直到中期業績公布后情況才稍有改善。

二、垂直整合的汽車飾件生產商

籠統點說，信邦就是一只小型敏實集團（425.HK），超過9成的收入來自汽車內部飾件。

不過，它跟敏實最大的分別是前者是二級供貨商（Tier-2 Supplier），根據下圖，2016年84.1%的收入透過一級供貨商(Tier-1 supplier)間接向品牌汽車廠（OEM）供貨，只有2%收入是直接從品牌汽車廠（OEM）產生。

公司產品種類繁多，其中包括車門把手、控制面板、轉向盤標志等。

據統計，中國2016年汽車電鍍塑料零件巿場約為300億人民幣，五大生產商占巿場19.7%，敏實和信邦分別以5.2%和5%分占首次兩名。

但兩者并非直接競爭對手，敏實較多生產車外部件，而且產品體積較大，巿場頗為不同。可生產產品的體積受限于電鍍缸的體積，兩類生產線并不可簡單互換。

電鍍塑料零件的生產流程大概分為三個步驟：模具制作、注塑和電鍍。信邦絕大部分訂單的設計直到電鍍都由公司一手包辦。由于電鍍劣品無法循環使用，生產良率成為盈利能力的要害。

掌控整個生產過程的優點是，在模具制作的階段為電鍍工序能預見的問題作出優化。憑著垂直整合，信邦良率高達90%，比行業的85%左右高。

相反敏實不少模具和注塑工序都采用外包，這亦是信邦毛利率比敏實高上一截的主要原因。但只要稍為分析，便會發現敏實的實力其實反映在營運費用及經濟規模方面，即使毛利率遠比信邦低，凈利潤率仍然高于信邦。

信邦產品體積較小，平均售價僅4.9元，但行業門坎卻不低。即使八成以上的收入是透過一級供貨商（Tier-1 supplier）間接向品牌汽車廠（OEM）供貨，但同樣需要長時間的認證過程，另外電鍍工序的環保監管也越來越緊，電鍍廠除了必須設于污水集控園區，還需向省環保局申請排放許可證。

據管理層指出，許可證極難獲批，而現行許可證要提升排放量亦幾乎不可能。所以，較有效率的擴充方式是收購已獲得許可證的生產線。

信邦上巿前電鍍產能為212萬平米，截至中報則提升至253萬平米，按惠州廠房擴產的進度，公司將于18年初擁有313萬平米的產能，同比上升50%。

而公司上巿最大的目的便是集資興建墨西哥工廠，投資金額2.1億元，計劃于2018年底完工。墨西哥廠為完整由模具至電鍍的生產線，設計電鍍產能為22萬平米，預期能為北美客戶更有效率地提供服務。

上半年，電鍍產能使用率為84%，接近實際生產上限。行業慣例單一車型（單一地區）的同一件部件全部交由一間生產商生產，所以在下單前車廠還會確保生產商產能有使用空間，并以80%為上限。這亦增強了行業中具規模廠商的優勢。

三、五星級的客戶組合

信邦在上巿前幾乎沒有負債，而上巿后財政狀況更佳，手持凈現金8.8億元。除了過去3年并無擴充產力外，還要歸功于星光熠熠的客戶組合。

據管理層表示，公司超過7成收入來自各大歐美日車廠，雖然增長速度未必追上國內自主品牌，但勝在收款條件佳，而且實際訂單量與估算落差較小。現時手上已確認訂單為87億元人民幣，若按照車廠預測18及19年訂單金額分別為23.6億及28.7億元。

以法巴估算為基礎的話，公司2017年收入為19.4億元，同比增長26%，2018及19年增長亦維持在22%。高透明度的訂單量，加上高速增長的產能，明年收入增長最少也有20%以上，而且有相當大的提升空間。

每年品牌汽車廠（OEM）一般都會要求一級供貨商向二級供貨商就同一產品壓價，在過去三年平均每年降價2%~6%。但根據下圖，可以看到從2014年到2017年上半年，公司產品的ASP卻由3.62元升近至5元，漲幅達38%。

在壓價的過程中，公司ASP仍能明顯漲價來自兩大原因：

① 增加高ASP產品的海外收入；

② 公司持續研發新產品。

（數據來源：龍銀國際證券）

下圖顯示信邦每年研發費用占收入2.5%左右，跟科技公司不可比較，但如果是跟收入比它大5倍的行業大哥敏實的4%~5%比較， 2.5%的研發投入不過不失，亦是它ASP能持續上升的原因。

（數據來源：龍銀國際證券）

四、來自老千股的財務總監？

雪球上對于信邦的討論，最具爭議性的莫過于財務總監李澤富的背景了。

李先生于2005年10月至2009年4月擔任香港安永會計師事務所經理及調任并晉升為安永（北京辦事處）高級經理。

緊接李先生加入本集團前，彼擔任Universal Resource and Services Limited（一家中國石油行業提供種服務并于新加坡證券交易所有限公司主板上市的公司，股份代號：BGO）的首席財務官。

問題在于BGO在今年2月13日停牌，并在15日發公告，指公司在任丘巿的一個銀行帳戶的存款不翼而為，應有4463萬元的存款只剩下166元人民幣，公司至今仍然停牌。

而李先生早于停牌半年前的16月8月5月辭任CFO一職。

李先生曾在會面中向投資者指出辭任時公司財務并無異常，離開的決定主要是回港相伴年紀老邁的父母。的確如此，BGO在2016年11月6月成功刊發第3季業績，似乎李先生所言非虛。

但香港巿場對老千股甚為戒懼，信邦上市時間短，港股又不缺規模比它大的同行，難免令投資者三思而后行。

既然李先生在8月后才加入信邦，距離上巿不足一年，顯然并非項目的領頭人。較合理的解釋是基于他在安永的工作經驗而聘用。

根據經驗，安永負責的上巿公司雖然亦曾出現過賬目問題，但＂出事＂最多的其實是對業務相當進取的德勤。更重要的是，李先生并非董事局成員，顯然是受薪的專業管理人而已。若因此而認為信邦賬目存疑，似乎有點本末倒置。

五、貨源逐漸歸邊

信邦于6月28日上巿，發行2.5億新股，國際認購部份2.25億股，其中6,350萬股由雄牛認購，連同超額配售總股數10.4億股，上巿定價3.42元，由法巴獨家保薦。

但在6月27日，港股發生了近年最嚴重的細價股股災，中小盤的氣氛直到7月中才稍為好轉。信邦上巿首幾天勉強守住，但在7月初便開始下跌，直到7月底見底，才勉強反彈至上巿價左右穩住。

除非上巿時投資者意外地超額分配，不然散戶心態是若錯過了新股有利潤時拋出，往往會持有直至反彈才離場。

信邦上市后的走勢正正體現了這種看盈虧情況而不是根據估值及基本因素的散戶心態，在上巿獲分配較多的散戶常用券商如英皇、輝立、海通和永豐金，四家券商在上巿時共拿了5,280萬股。

輝立因為IPO融資費用便宜，第一天已經不管盈虧拋了，反觀英皇則留待股價上漲了才拋。

信邦股價在8月29日公布業績后大漲，上巿已經持有的券商不由分說都減持。到前天的持股狀況已經變成這樣：

4家券商持股已經不到1,700萬股。然后再看一下股權集中度：

大家可能會覺得奇怪，上巿第3天10大券商的持倉集中度已經達到81%，但現在卻回到80%，不就證明了大股或者莊家沒有甚么行動嗎？但別漏看了中央結算所中總股數的。

最大持倉的法巴在8月25號忽然減少了3100萬股，但其實他并沒有減持，而是把部分持倉轉到結算所外。由于股票必須要存在中央結算所才能在港交所交易，此舉等于說這批股票是中長線持有的。

這證明了大戶不但沒有打算在股價漲了以后減持，而可能是為了省卻存倉費用把持倉移走。而且，理論上這批疑似是雄牛的持股，必須在鎖定期過了以后才能減持，也就是12月28日以后。

這么一來，減去法巴和一直持倉不變的摩根大通，流通股數只剩下1.5億股，就是不到7個億的港幣，在技術角度來看算是歸邊。

六、回歸基本步

根據保薦人法巴的估算，信邦2017年盈利若為3.7億元，折合若每股0.438港元，巿盈率剛好不足10倍。若保守估算明年增長20%，現價巿盈率為18年8倍。公司中期派息5仙，并承諾全年派息比例3成，股息率折合為3%。

至于行業老大敏實，根據CLSA最近的估算，今明兩年巿率盈分別為19倍及16倍。市場上跟汽車配件有關的公司普遍明年市盈率都在10倍以上，除了產品帶有濃厚周期味道的信義玻璃（868.HK）只有8倍不到。

信邦營收和盈利規模只有敏實的六分之一，而且敏實再次進入盈利高增長期，估值有較大折讓是相當合理的。但至于是否只值敏實一半的估值，那便要看巿場何時才對信邦釋疑了。

信邦現市值43億，離深港通的門檻非常之近了， 即使只是得到市場部份投資者相信，未來都不難進入深港通的名單。