虎最終吃了魚！

10月12日晚，虎牙、斗魚同時發布公告，正式官宣合并。

根據協議和計劃，虎牙將通過以股換股合并收購斗魚所有已發行股份，每一股斗魚ADS換0.73股虎牙ADS，合并后，斗魚將成為虎牙私有全資子公司，并從納斯達克退市。此外，騰訊旗下的直播平臺企鵝電競則將以5億美元轉讓給斗魚后，再與虎牙合并。

原本以為的“虎魚結連理”變成“鵝虎魚三結義”，交易達成后，游戲直播行業將誕生一家市值超百億美元的新巨頭。

不過，合并不是簡單的1+1=2，新公司誰來主導？從股權上來看是騰訊。合并后的新公司采取聯席制，斗魚CEO陳少杰、虎牙CEO董榮杰任新公司聯席CEO，同時陳少杰將成為虎牙董事會第十名成員。但根據過往經歷，在“合并同類項”里，聯席CEO屬于過渡期的選擇，未來誰做主也會成為行業關注的焦點。

事實上，自從同日拿到騰訊投資后，斗魚、虎牙這兩家游戲直播平臺明爭暗斗多年，從用戶體量到財務狀況，一直被市場兩相比較。對騰訊而言，如今斗魚虎牙面臨著相似的用戶群體，陷入了零和博弈，外有快手、B站等強敵環伺，與其眼睜睜看著兩個龍頭左右互搏，不如走向合并減少內耗。

按市值1：1合并，企鵝電競歸斗魚

早在8月10日，虎牙與斗魚就收到了騰訊的合并建議書，當時的建議書只確定了未來是虎牙作為主體，斗魚退市，但其他的交易方案細節沒有透露。

10月12日，細節逐漸浮現，涉及交易方式、價格、管理層、甚至新參與的企鵝電競。南都記者注意到，按照最新的方案，斗魚虎牙雙方將按照整體市值1：1進行1股斗魚ADS換0.73股虎牙ADS的比例進行合并，根據該換股比例，斗魚現有股東和虎牙現有股東將在合并后公司中各占50%的經濟權益。

中信建投投行人士告訴南都記者，交易方案確認前一個交易日，虎牙、斗魚的市值分別為57.36億美元、44.45億美元，根據該換股比例，斗魚作為被收購方將在現有市值基礎上溢價。

在股價上也能看出端倪，10月12日晚間，斗魚上漲12%，虎牙下跌11.17%，雙方的市值穩定均穩定在50-51億美元左右。業內人士稱，按照一漲一跌后的現價換算，虎牙每股ADS：22.91*0.73=16.72，接近斗魚的每股ADS現價15.68。此前二級市場給到虎牙的估值水平稍高于斗魚，但如果要合并，估值水平需回歸到基本等值的水平。

老虎證券分析師亦認為按市值1:1合并，最終會使虎牙和斗魚的市值差距趨向于零。此外，這幾個季度虎牙和斗魚之間的業務、業績數據差異也越來越小。

據悉，騰訊成為合并后新公司的第一大股東，將擁有67.5%的投票權。南都記者發現，在交易前，騰訊擁有虎牙51%股權和70.4%的投票權，擁有斗魚38%的股權和投票權，按照1:1合并后，其投票權并無法達到67.5%，于是，企鵝電競也加入了“結義聯盟”，斗魚、虎牙兩位CEO的股份也被收購。

虎牙CEO董榮杰。

具體來看，騰訊將以總價5億美元將企鵝電競游戲直播業務轉讓給斗魚，斗魚與企鵝電競合并后的整體再與虎牙合并。另一方面，騰訊方面與虎牙CEO董榮杰、斗魚CEO陳少杰簽訂股權轉讓協議，購買董榮杰擁有的約197萬股虎牙B類普通股；購買陳少杰擁有的部分或全部約370萬股斗魚普通股（約3700萬斗魚ADS）。

據南都記者了解，虎牙和斗魚雙方都成立了由獨立且非利益相關的董事組成的特別委員會，虎牙和斗魚的董事會根據各自特別委員會的一致建議，批準了合并協議和合并，預計合并將在2021年上半年完成。

“虎魚”之爭或還沒結束，誰來主導？

事實上，在8月初的收購建議中，只提及了騰訊會收購歡聚集團和董榮杰手里的部分虎牙股份，并未提收購斗魚陳少杰的股份。彼時，由于虎牙在股權、投票權方面已被騰訊控制，7位非獨立董事中有5位來自騰訊，市場上滿是關于“斗魚主導合并后公司”的聲音，但如今，陳少杰也將出售股權，未來誰留下，則更撲朔迷離。

斗魚CEO陳少杰（左）。

雖然，目前的方案是，虎牙斗魚合并后的新公司采取聯席CEO制，斗魚CEO陳少杰和虎牙CEO董榮杰，將共同出任聯席CEO，陳少杰加入虎牙董事會。

不過，老虎證券投研團隊告訴南都記者，后續可能也會面對團隊融合方面的挑戰，“從歷史其他互聯網合并案例看，聯席CEO模式通常不會持續很久”。

“聯席CEO”這一名詞頻繁出現在2015年的“合并潮”中，同時出鏡率頗高的字眼還有“保留各自的品牌和業務獨立性”。當年美團并購大眾點評，留下的是王興；58同城并購趕集網，留下的是姚勁波……

從虎牙、斗魚兩位CEO持有的股權來看，今年4月虎牙的數據顯示，CEO董榮杰持有公司約823萬股A類普通股和約297萬股B類普通股，占股5.0%，擁有2.0%的投票權，按照8月和10月份的方案，董榮杰基本清倉了B類股，還剩下800多萬股A類股。

斗魚CEO陳少杰持有4681436股股票，占股14.7%，擁有14.7%的投票權，如若按照收購上限，370萬股全數出售給騰訊，則陳少杰還剩約90萬股。

易觀游戲分析師廖旭華對南都記者指出，虎牙分AB股，A類股的投票權為B類股的十分之一，也就是說800多萬的A類股只有80萬股的投票權；斗魚則不分，如果陳少杰按上限出售股份，則二者勢均力敵，到時候再看董事會重選時會出現什么變數。

平臺的相似性，合并的必然性

對于二者的合并的傳言，可以追溯到2年前。從傳言到現實，虎牙與斗魚的相似性決定了合并的必然性。

游戲直播行業競爭激烈，在整個大的游戲產業鏈中，直播平臺處于相對下游的位置，受制于游戲版權，對直播平臺來說，選擇和騰訊深入合作成為了發展壯大的必然選擇。斗魚、虎牙面對相同的選擇不免“越打越像”。

從業務上看，二者的營收結構相同，均為直播收入、廣告及其他。從營收和凈利潤來看，隨著斗魚、虎牙從2019年開始逐步降低營銷費用，二者的盈利能力都有顯著的提升。

財報顯示，虎牙2020年Q2總收入同比增長34.2%至26.97億元人民幣；在非美國通用會計準則下，歸屬于虎牙的凈利潤為人民幣3.51億元；斗魚2020年Q2營收為25.08億元；非美國通用會計準則下實現凈利潤3.23億元，同比增長超5倍，逐步縮小差距。

從運營數據來看，截至今年二季度虎牙的平均月活為1.68億，同比增長17.1%；移動端月活為7560萬，同比增長35.2％；付費用戶總數為620萬，同比增長26.5％。相比而言，虎牙在平均月活數量上實現對斗魚的反超，但斗魚的付費用戶仍比虎牙高出140萬。

即使站在騰訊陣營，斗魚和虎牙的競爭從未停歇，雙方在頭部主播、賽事版權上的爭奪，對于騰訊而言，成為嚴重的資源內耗。據天眼查的數據，斗魚、虎牙從2016年7月至今涉及到的合同糾紛有好幾十起，動輒賠償千萬甚至上億。

如今的斗魚、虎牙擁有全游戲直播行業最多的頭部主播。合并之后，也就沒了天價挖角惡意競爭的必要。此外，斗魚虎牙也有機會共享賽事等內容版權，進一步促進合作縮減成本。

老虎證券認為，對于公司層面而言，斗魚、虎牙合并是符合各方利益的，一方面通過打通游戲產業上游和中游，整合游戲分發渠道，利于游戲推廣；另一方面降低內耗，騰出資源與頭條系、B站在非游戲直播領域競爭。

觀察：強敵環伺，騰訊系“巨無霸”將走向何方？

除了斗魚虎牙面臨著相似的用戶群體，陷入了零和博弈外，B站和快手、抖音等短視頻平臺各自游戲直播板塊的崛起，市場分割對虎牙和斗魚的用戶數量增長情況也產生較大威脅。

據了解，斗魚和虎牙的用戶主要是游戲核心玩家，對于直播平臺來說，這個群體的滲透率已經幾近飽和，兩家MAU增速早已趨緩，二季度均為1.6億左右。數據顯示，截至今年5月，快手游戲直播月活躍用戶已超過2.2億（全是移動端），游戲短視頻月活躍用戶突破3億。接近二者之和。

此外，從2019年下半年開始，除輕度休閑游戲外，字節跳動開始嘗試重度游戲的研發，并且在抖音嘗試DOTA類游戲直播；B站則以8億元拍下英雄聯盟S賽三年獨播權，同時，今年還招募了頭部游戲MCN大鵝文化的三名創始人入職直播事業部，迫切希望殺入游戲直播領域。

值得注意的是，斗魚與虎牙的模式，是仰賴頭部主播與版權內容獲取用戶，再將流量通過付費、廣告變現。隨著傳統游戲直播平臺的流量增長陷入頹勢，短視頻平臺的流量優勢變得明顯。

“B站、快手還算是騰訊系，頭條系的流量和自研游戲才是騰訊要防的”，業內人士指出，這種比較也意味著，合并后斗魚虎牙的運營核心仍舊是提升用戶規模，特別是搶奪非游戲核心用戶。

對于現階段而言，合并是最優解，但從業務和產品層面來看，直播流要如何互通，兩家的結算體系如何整合，這些是問題。老虎證券投研團隊指出，合并對于主播、觀眾而言可能會有一定的負收益，比如主播話語權被削弱，再比如直播間廣告、付費直播間等可能出現的形式也會影響觀看體驗。