深扒財報，美團到底值多少錢？

在業務上，美團的發展史與亞馬遜較為相似，我們在上篇《從業務演變史來看，美團會成為一家怎樣的公司？》（點擊標題閱讀原文）中已經提及。在估值上，美團萬億港元的身價，讓其成為國內第三大互聯網上市公司。

數據來源：富途證券

按照food+platform的邏輯成長，美團本是大有可為，不過，自反壟斷執法頻頻出手以來，看似擴展順利的互聯網大廠們紛紛放緩了腳步。包括阿里、京東等在內的中概股仿佛在“渡劫”，美團身價自高點下跌約40%。強者恒強的定律在此刻失了效，緊縮的政策會是限制美團估值的關鍵要素嗎？

近日，瑞信發表報告表示，美團股價表現受到內地監管政策的不明朗風險所拖累，但依舊認為美團具備強勁的執行力、外賣業務可提供穩定的現金流、潛在流量可望變現、社區團購業務進入快速成長期，重申其“跑贏大市”的評級，目標價為374元，建議逢低吸納。

市場普遍認為，萬億身價是本地生活行業第一名的價值，僅看財報表現，并不足以支撐。不過，體量約是美團九倍的亞馬遜，憑借穩定的現金流、世界排名第一的云計算服務，讓市場不再過分聚焦其盈利能力，并站上萬億美元市值。按前者的估值邏輯，美團是否被低估了？

當企業借助互聯網和科技優勢，實現業務擴張和規模經濟時，美團能否有更高的想象空間呢？這次，我們將從財務角度尋找答案。

? 財務業績：營收結構優化，盈利能力并非關鍵指標

從成長性來看，美團營收結構優化，新業務高速成長。

今年一季度，作為業務淡季，美團實現了逆市增長。美團整體營收370億元，同比大漲120%，與去年四季度持平。相比之下，阿里本地生活服務同比增長不到50%，環比下降13%，稍有遜色。

具體來看，一季度美團的傭金收入同比大漲117%至234億元，貢獻整體營收的63%，比例稍有下降；在線營銷服務收入同比增長98%至56億元，貢獻整體營收的15%；其他服務及銷售收入同比大漲168%至77億元，貢獻整體營收的21%，比例上升。

數據來源：美團點評財報

值得注意的是，美團近年來收入結構在不斷優化，對傭金收入的依賴性大大降低。尤其在到店及酒旅業務中，營銷收入甚至超過傭金收入。上文中，我們分析到“傳統商鋪轉型線上成為大勢所趨，幫助其解決難點是機會。在效率提升上，商家需要接入外賣系統、收銀系統、用戶精準營銷等；在金融需求上，商家有資金痛點；在供應鏈需求上，商家有采購、庫存管理等需求……于是，美團布局餐飲SaaS，有望成為新的增長極?！边@點在財務數據上得到了印證。

數據來源：美團點評財報

雖然美團此前實現了短暫的盈利，但由于新業務的加碼，尤其是社區團購、出行市場的投入，讓其整體虧損增加。今年一季度，調整凈虧損39億，去年同期為虧損2.16 億元，經調整 EBITDA 為-24億元，去年同期為0.41億元。

目前，美團正處于高速擴張期，盈利能力并非核心指標，能否獲得穩定的現金流、持續輸血才是關鍵。

以亞馬遜為例，過去數十年里，亞馬遜通過利潤再投資的方式成長為帝國，充足且可持續增長的自由現金流不僅是亞馬遜的經營目標，也是萬億美元市值的價值點。過去五年里（2015-2020），亞馬遜的每股自由現金流復合增長率達到27%，與已經完全盈利的阿里、騰訊相當。

目前，美團也在學習這種“利潤再投資”的策略。美團財報顯示，其經營活動使用現金流量的凈額由2020Q1的50億元減少至2021Q1的44億元。新業務的投入，是短期影響現金流表現的因素之一。因為由此導致的固定資產增加、配套運營成本投入，會導致現金流量收窄。不過，主營業務現金流貢獻穩定，隨著新業務變現能力加強，經營凈現金流下滑有望得到改善。

在業務數據上，受社區團購業務的拉動，美團的用戶數量及人均交易筆數增長明顯。截至今年一季度，美團交易用戶數達到5.7億，凈增5870萬，遠超業內水平。過去兩季度增長新用戶 1 億人，其中 50%來自于美團優選。此外，交易用戶平均交易筆數提高至30.5 筆，單用戶新增交易筆數 2.4 筆，創歷史新高。

后疫情時代，本地生活服務行業迎來復蘇，美團作為領頭羊，將有更大的想象空間。因美團各業務板塊運營邏輯不同，市場對于其估值，普遍采用分部加總的方式。我們預測，美團的B端業務有望在技術能力的提升下快速成長，社區團購也將帶來潛在流量的變現。

? 外賣營收有望實現千億

在外賣業務中，收入主要由傭金和在線營銷構成，核心在于客單價和訂單量。今年一季度，美團外賣收入同比增長116%至205億元，占總收入的56%；其中，傭金同比增長114%至184億元，在線營銷同比增長138%至22億元。隨著疫情恢復，中小商家重新供給，總訂單量達到29.03億，總交易金額1427億元，不過，外賣客單價同比下降5.5%至49.2元。

隨著下沉市場滲透率的提升、一線城市客單價的增長，美團外賣業務的規模經濟效益會越發明顯。結合下沉市場擴張、低價拉新、餐飲外賣消費習慣形成，會員穩定等背景，預測短期內，美團外賣客單價增長緩慢，訂單量提升顯著。

據相關從業人員透露——平臺配送模式下，傭金率約為20%；商家自配送模式下，傭金率約為5%-10%，后者單量約占全平臺的1/3。按照傭金=訂單量×客單價×傭金率來計算，2021全年外賣傭金收入有望達到千億元，整體外賣收入約合1100億元。

參考全球已上市外賣公司JustEat 和Delivery Hero ，我們給美團外賣6倍的PS估值，其價值約在6600億元人民幣，對應8000億港元。

數據來源：億歐智庫

? 到店、酒旅貢獻百億利潤

作為美團內部實現穩定盈利的板塊，到店及酒旅業務的變現率持續提升。今年一季度收入同比增長112%至 65億元，經營利潤同比增長304%至 27.48 億元；其中，傭金收入同比大漲172%至32億元，在線營銷收入同比增長75%至33億元。

受酒店行業升級帶來的客單價提高，以及高端酒店市場擴張的影響，美團的客單價和訂單量有望雙雙提振。眾所周知，美團酒店從低線城市起家，逐漸入侵攜程的中高端商旅，最終成為國內酒店間夜量第一的平臺，2021Q1酒店間夜量同比增長136%至1億。

其成功的邏輯在于，低線城市高市場份額占領用戶心智，加之平臺的其他高頻業務引流，最終形成了更加穩定、高口碑的供應鏈。

市場普遍預計到店、酒旅板塊的營收年增速可達到15%，且其利潤率在規模效應下有望維持40%的高位。以市場可比企業同程、攜程的PE倍數作為參考，取其均值為50。以250億元營收為預測，利潤接近百億元，對應5000億元市值，約合6000億港元。

? 社區團購日訂單達千萬級

作為美團增長的新勢能，美團優選是近年重點發力對象，將保持高速增長?！懊缊F優選”自2020年7月上線以來，在地推基因下迅速攻城略地，已覆蓋全國 90%以上的市縣。此外，美團還推出“千城計劃”，在2021年前進入20個省份，年內實現“千城”覆蓋。2021Q1 總交易用戶數增長 5800 萬，一半得益于美團優選業務。

官方數據顯示，2020年底美團優選日均單量已超2000萬。內部人士透露，根據日單量劃分，美團和多多買菜處于第一梯隊，橙心優選與興盛優選處于第二梯隊，第一梯隊最新數據已經實現3000萬單/天，客單價為7-8元，預計全年GMV可達800億元，；美團優選自營業務約占3成，非自營業務的變現率約為6%，對應年收入在270億元-300億元之間，取10倍PS估值，即2700億元人民幣，約合3200億港元，

? 新業務的市場價值遠大于虧損現狀

財報數據顯示，今年一季度美團新業務收入同比增長136%至99億元，主要受零售業務、B2B餐飲供應鏈服務及共享騎行業務的增長所推動；但由于美團優選的大舉投入，讓其經營虧損率達到82%。

不過，光大證券在報告中指出，美團整體屬于流量消耗型的商業模式，因此需要不斷尋找低成本的新增流量對核心變現業務形成支持，而出行業務能夠為公司提供內生性的流量支持，從而進一步完善本地生活服務生態。

出行業務雖然在短期內難以取得規模化的盈利，但是由于本地生活服務具有位置屬性，出行業務對于增強用戶消費頻次，提高用戶對于美團平臺的消費粘性具有戰略意義。其市場和用戶價值給美團整體帶來的反哺效應大于虧損的營業現狀。

值得一提的是，滴滴出行受政策監管影響，美團打車有望趁機分占市場。業內人士向我們表示，早在2018年時，美團打車就試圖打開上海市場，但因業務不夠熟練、系統不成熟，很快錢就燒沒了，市場還被滴滴牢牢抓在手里。在滴滴整改的這一個半月里，哪怕美團能分得滴滴10%的市場，那也是約150億的營收。

扣除美團優選的影響，2020全年美團新業務營收約合216億元，預測今年全年達到250億元?？紤]到美團買菜、美團支付等業務處于起步階段，增速平穩，給予10倍PS倍數，新業務估值2500億元，即3000億港元。